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多視角展望后疫情時代中國經濟形勢

瀏覽次數:次  發布時間:2020-07-01 17:02:20

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  這次疫情從1月末突然暴發,到現在已經持續了5個多月的時間。截至目前,可以說中國的疫情控制得非常好,但是歐美地區就呈現急速蔓延的趨勢。雖然到現在為止,歐洲的疫情基本上得到控制,美國的傳播系數也降到0.9,但是最近又出現了反復。此外,像拉美、印度等地又相繼暴發,這些地區目前基本處在失控的狀態。所以以此來判斷的話,這次疫情的持續時間要比大家預測的要長,尤其像拉美、非洲、印度這些情勢失控且醫療條件相對較差的地區,疫情繼續蔓延的趨勢還會延續下去。

疫情發生以來,對我國和全球經濟造成了很大的影響,對每一個老百姓的收入和家庭生活都有很大的顛覆和改變,在這個階段,我看了大量的資料和數據,再加上今年兩會期間總理報告所釋放出的政策和信號,讓我對我國乃至全球經濟有了深刻的認識,同時在兩會期間,我提出了大量的建議、議案和發言?,F在整理概括出了這篇文章,對于我們企業家今后健康持續做好企業有著重要的指導意義。

2020年全球經濟錯綜復雜,我國經濟下行壓力持續加大,在這種嚴峻的經濟形勢下,又受到突如其來的疫情影響,使我國部分行業受到了一定的影響,特別是對服務業、旅游業、餐飲業和中小企業的影響最大,這些領域中包含了大量的工作崗位,對就業的影響就愈發凸顯。

2020年第一季度,疫情使生產經營一度接近停滯,GDP增速出現罕見的負增長。5月《政府工作報告》由此打破了1997年以來形成的慣例,首次沒有公布GDP預期目標,但明確給出了今年的就業目標:“城鎮新增就業900萬人以上,城鎮調查失業率6%左右,城鎮登記失業率5.5%左右”?!墩ぷ鲌蟾妗分忻鞔_表示:“我們沒有提出全年經濟增速具體目標,主要因為全球疫情和經貿形勢不確定性很大,我國發展面臨一些難以預料的影響因素。這樣做,有利于引導各方面集中精力抓好‘六穩’、‘六保’。‘六保’是今年‘六穩’工作的著力點。”而實際上,排在“六保”和“六穩”首位的,就是就業。由此我們可以認為,下半年各方面工作均會圍繞就業展開,就業對經濟政策和金融市場“牽一發而動全身”。

就業形勢與經濟增長息息相關。從出口來看,下半年出口韌性有余,但受中美貿易協議影響,貿易順差或較2019年收窄。從消費來看,居民消費已經逐漸回升,但在前期積壓的需求釋放完畢后,汽車和房地產鏈條消費修復的速度或放緩。從投資來看,寬松的融資環境和期房交付需求對房地產投資形成支撐;盈利壓力和偏低的產能利用率制約著制造業投資意愿;基建投資將再度扮演宏觀經濟穩定器,提質加速。綜合三駕馬車的情況來看,全年新增就業有望順利完成兩會設定的目標。

一、就業與經濟增長

就業形勢與經濟增長息息相關。分析顯示,如果消費、資本形成和凈出口對GDP同比分別提高1個百分點,就能夠帶動城鎮新增就業同比分別提高1.9個、2.7個和1.6個百分點。因此,下半年三駕馬車的運行情況是決定就業目標能否實現的關鍵。

1、進出口:韌性有余

1)出口

回顧2020年上半年,新冠疫情成為影響出口的主要因素:1-2月國內疫情持續發酵,為應對疫情傳播全國停工停產,出口增速因國內供貨不足而下滑13.3%;3-5月盡管國內疫情基本穩定但國外疫情蔓延,海外需求下滑成為出口面臨的主要矛盾。然而超市場預期的是,3-5月我國出口增速平均降幅僅為-2.2%,我國出口顯現出一定的韌性。

具體而言:

一是,從產品結構上看,新冠疫情增加了居民必需品需求,而減少了非必需品需求,其中必需品又可分為生活資料相關如食品飲料等及防疫需求相關如口罩等。數據顯示,4月與防疫需求相關的必需品出口增速飆升至99.8%,生活資料相關的必需品出口增速抬升至5.5%,而其他非必需品出口增速則在-1.1%的低位。

二是,從出口區域看,我國出口區域結構具有多樣化且均勻分布的特征。20201-5月,我國對歐盟、美國及東盟出口占比基本一致,分別為15.6%、15.6%15.1%。這種出口區域分布結構使我國出口呈區域輪動式增長特征。目前疫情爆發具有區域性特征,全球封鎖及解封時間錯位。具體從全球主要經濟體封鎖指數看,主要經濟體封鎖與解封均“錯峰”,其對我國出口抑制也相應“錯峰”。

展望下半年,5月以來全球疫情出現了結構性變化,即歐美發達經濟體新增病例拐點確認,而巴西、墨西哥、印度等新興經濟體仍處于上升期。從出口替代性與競爭性來看,我國與歐美發達經濟體出口產品以互補為主,而與新興市場出口產品以替代為主。具體從比較優勢看,中國資本品及消費品出口具有較高的比較優勢而在原材料及中間品出口處于相對劣勢;在消費品出口方面,印度、德國具有比較優勢;在資本品出口方面,墨西哥及德國具有比較優勢;在原材料出口方面,巴西具有比較優勢;在中間品出口方面,印度、巴西、美國及德國具有比較優勢。因此,這也意味著:一方面,與中國出口產品結構以互補型為主的歐美發達經濟體需求改善;另一方面,與中國出口結構以競爭型為主的新興經濟體出口供給能力下降。

2)進口

20201-5月,疫情拖累國內需求大幅下行,進口增速累計下滑8.2%,降幅較去年同期擴大5個百分點。同理,將進口產品歸類為與生活資料相關的必需品、防疫需求相關必需品及其他三類,數據顯示非必需品出口增速降幅最大,防疫物資相關必需品降幅次之,而包含農產品在內的生活資料必需品仍維持正增長。

展望未來,隨著歐美發達經濟體疫情有效控制,需求修復帶動大宗商品價格反彈。數據顯示,CRB現貨價格指數與美國新冠肺炎疫情走向較為一致,即當隨著新冠肺炎確診病例下降而上升。需要注意的是,近期美國新冠肺炎確診病例有所反復,或加大大宗商品價格波動。

同時,受益于國內需求尤其是投資需求改善,進口需求有望修復。數據顯示,PMI進口指標大致領先進口讀數3個月,5月份PMI進口指數環比上升1.4個百分點至45.3%,或折射未來進口增速有望修復。

3)貿易差額

回顧2020年上半年,我國貨物貿易順差先收窄后回升,個別月份出現了少見的逆差。1-2月受國內停工停產影響同時醫療物資及生活必需品進口需求增加,出現了69.5億美元的貨物貿易逆差;而后隨著出口增速修復而全球大宗商品價格下行,貨物貿易差額較去年同期上行。

展望未來,我國貨物貿易順差受中國出口相對優勢影響的同時,也受中美第一階段協議履行情況制約。

一方面,正如前文所言,中國出口供給相對優勢強化有助于貨物貿易順差回升;另一方面,中美第一階段采購協議履行情況,決定了中國對美國貨物貿易順差縮減情況??紤]到中國對美國貨物貿易順差占我國貨物貿易順差總值的70%,因此我國對美國貨物貿易增減很大程度上決定了中國貨物貿易順差走勢。

數據顯示,1-5月中國對美國貨物貿易順差錄得915.9億美元,較去年同期減少189.7億美元。根據中美第一階段協議,2020年中國自美進口應在2017年進口基數上多增639億美元。數據顯示,1-5月中國自美進口總值為460.2億美元,較2017年同期減少171.5億美元。這意味著,在嚴格執行中美第一階段協議的前提下,20206-12月,中國自美進口應至少達到1558.7億美元。假定中國對美國出口增速全年維持在1-5-14.3%的水平,則預計2020年中國對美國貨物貿易順差將收窄至1644億美元,較去年同期收窄1315億美元。

綜合來看,在中美第一階段貿易協議的影響下,我國貨物貿易順差或將繼續收窄。

2、消費:波折修復

疫情對居民的消費行為產生了深刻影響:一是,為了防范疫情傳播,更多消費者減少外出就餐,選擇在家就餐。因此,在餐飲消費大幅下滑的同時,糧油食品零售額增長加快。20203月,糧油食品零售額同比增速達到19.2%的較高水平,較2019年全年9.7%的增速明顯提高。

二是,疫情高峰期非食品消費顯著放緩,其中耐用品消費降幅尤高。20203月汽車、服飾與化妝品以及房地產鏈條消費(包括建材、家具和家電)同比降幅都超過18%;日用品消費同比雖然有所放緩,但3月仍然實現了同比正增長。

4月以來,糧油食品消費同比增速略有放緩,非食品消費增速開始回升,反映出疫情對消費行為的影響開始淡化。其中,汽車消費展現出亮眼的修復速度,5月零售同比已經實現3.5%的正增長。這是否意味著居民消費將很快恢復至疫情爆發前的水平?20世紀50年代亞洲流感爆發前后的經驗或許可以為我們提供參考。

1)亞洲流感前后的美國消費

19572月亞洲流感在東亞爆發,隨后肆虐全球。據美國CDC估計,亞洲流感在全球范圍和美國境內分別造成了110萬和11.6萬死亡病例[2]。1957年夏季亞洲流感傳入美國后,在1957年秋冬和1958年初引發了兩輪疫情高峰。美國經濟也于19578月至19584月間陷入衰退。

亞洲流感爆發后,美國的個人消費支出增長放緩。從消費總量來看,到1958年第一季度,美國個人消費同比增長2.8%,較疫情爆發前的1957年第二季度低2.9個百分點。隨著疫情高峰的過去,1958年第二季度起美國個人消費開始恢復,但恢復進程較為緩慢。直到1959年第一季度,美國個人消費支出同比增速才超過疫情爆發前的水平。

從消費結構來看,與我國新冠疫情爆發后類似,在亞洲流感爆發期間美國也出現了食品消費增長較快,服裝、家電和汽車等非必需品消費放緩的現象。不同之處在于,當美國疫情高峰過去后,食品、服裝和鞋等小額消費較快恢復到了疫情前的水平,而以家具、機動車為代表的大額耐用品消費恢復較為緩慢。1958年第四季度,家具和家用設備消費同比增速才轉正,而機動車消費直到1959年第一季度才恢復同比正增長。

從消費相關就業來看,受居民消費下滑的影響,亞洲流感爆發期間美國消費相關行業就業一度出現下降。1957年第三季度至1958年第一季度,美國批發、零售、休閑和酒店業就業共計減少163.8萬。從1958年第二季度到1958年第四季度,這三個行業的累計新增就業規模達到144.9萬,略低于流感期間減少的就業規模。直到1959年第一季度,這三個行業在流感期間減少的就業才得以完全恢復。

2)疫情后我國的消費恢復情況

疫情之后,我國消費的恢復情況如何呢?

從汽車消費來看,5月限額以上企業汽車零售額同比已經實現了3.5%的正增長。然而,不同類型汽車消費顯著分化,僅高端汽車的銷售增速轉正,低端汽車銷售延續負增長。4C級乘用車的銷量同比上升了10.3%,A級乘用車銷量卻同比下降7.1%。這意味著,當前汽車消費回暖可能是由于高收入群體前期積壓的購車需求集中釋放,中低收入群體的購車意愿仍然不足。

歷史數據顯示,汽車零售增速與BCI招工指數之間走勢接近,反映出汽車消費與就業市場的景氣程度息息相關。20205月制造業和非制造業PMI的從業人員分項均較4月出現下滑,反映出就業壓力還未得到有效緩解。因此,在前期積壓的購車需求釋放完畢后,汽車消費可能再度承壓。

從房地產鏈條相關消費來看,包括家具、家電和建材在內的地產鏈條消費降幅從3月的-29.6%收窄至5月的-2.0%。由于家電等消費與購房行為密切相關,居民中長期貸款的變化對家電產量有一定的領先性。然而,在新一輪的信用擴張周期中,居民部門并非加杠桿的主力。自2019年以來,除了年初1月與2月,以及受小長假影響的10月以外,各月新增居民中長期貸款的規模都穩定在4000億至5000億之間,折射出“房住不炒”的政策定力。隨著疫情影響的淡化,房地產鏈條消費有望出現恢復,但在購房貸款增幅穩定的情況下,房地產鏈條消費回升的空間有限。

從服裝消費來看,居民服裝消費需求深受出行頻率的影響。歷史數據顯示,一線城市交通擁堵指數與服裝零售之間有一定的關聯。在疫情期間,居民出行顯著減少,導致服裝消費需求下降。不過,得益于疫情防控取得成效,居民出行開始增加。到20205月,一線城市擁堵延時指數同比已經轉正。因此,服裝消費同比有望回升。

總體來看,隨著疫情的沖擊逐漸消退,居民消費有望逐漸恢復。但由于疫情對居民收入和就業產生沖擊,且房地產信貸額度管理較為嚴格,在前期積壓的需求釋放后,汽車和房地產鏈條消費的恢復速度可能放緩。如果美國亞洲流感時期的經驗可供參考,居民消費同比增速或在2021年第一季度恢復至疫情爆發前的水平之上。

3、投資:基建逆勢對沖

1)房地產投資

疫情沖擊下,20201-2月房地產開發投資累計同比快速下滑至-16.3%,但是截至5月份,累計同比數據已修復至-0.3%,5月當月同比更是達到8.1%。房地產投資顯示出了較強的韌性,預計第三、第四季度有望延續。

一是,期房交付約束下,建安投資預計逐步回升。2017年以來,房地產企業紛紛轉向期房銷售為主的高周轉模式,以緩解融資壓力并迅速擴大規模。其主要模式是通過拿地后快速開工,將房屋建設至符合預售標準后,即以期房的形式賣出以回籠資金繼續拿地開工。近年來,期房銷售占比逐步提升,且期房銷售面積增速領先竣工面積增速的時間逐漸延長,正體現了房企對于高周轉模式依賴度的加深。2018年以來,房屋竣工增速持續低迷,期房銷售增速與竣工增速的差距走闊。年初疫情打破了2019年末竣工增速回升的態勢。隨著疫情趨于穩定,竣工增速雖仍然處于低位,但已呈現向上趨勢。2020年受期房交付約束的影響,房地產建安投資有望逐漸回升以促進項目竣工。

二是,土地市場熱度上升,預計帶動土地購置費同比上升。盡管疫情期間土地交易大幅減少,但疫情環節后土地市場迅速升溫。到5月份,本年土地成交價款累計同比增速已經上升至7.1%。隨著房地產企業將新購置的土地逐漸投入開發使用,房地產投資中的土地購置費用增速也有望進一步上升。

三是,寬松的貨幣環境緩解了房地產企業2019年以來的融資壓力。2月份以來,我國貨幣政策持續寬松,貨幣市場的利率快速下行,流動性較為充裕。經歷2019年融資高壓的房地產企業,在當前寬松的融資環境下,大量發行債券融資。截至20205月份,房企境內債發行金額達到3007億元,累計同比增長14.1%。融資成本方面,得益于無風險利率下行,2020年上半年房企債券發行利率低于2019年。整體來看,在保就業、穩增長的壓力下,融資環境預計仍將保持寬松。房地產企業的融資約束明顯得到緩解。

四是,隨著疫情緩解,前期積壓的購房需求開始釋放,居民購房信心在增強。一方面,疫情期間,居民在家生活辦公的時間大幅提升,對住房品質有了更高的要求,包括更大的空間面積、更好的小區環境、更完備的配套設施等。因此,疫情之后剛需、改善型購房需求快速顯現。另一方面,為應對疫情沖擊,海內外主要經濟體放松貨幣政策,居民希望通過購置房產實現資產保值增值。在上述因素的雙重推動下,近期房地產銷售快速回暖。

房市的回暖對于房地產企業有著重要意義。一方面,房市回暖意味著地產企業的銷售回款提速,有助于改善企業現金流。另一方面,房市回暖意味著當前購房者對于房地產市場的信心較強,這也將加強房地產企業投資信心。

整體來看,預計下半年房地產投資仍將保持韌性。2019年下半年以來,土地成交價款增速走強,對下半年的土地購置費形成支撐。期房交付約束則將推動建安投資上行。而房地產企業融資環境改善,加之近期房地產拿地熱情高漲,房地產企業高周轉模式或有望得到延續。

2)基建投資

2020年我國經濟增長面臨挑戰,加大逆周期調節力度也成為政策焦點。2020年的政府工作報告中明確提出:“積極的財政政策要更加積極有為。”其中,非常重要的內容即擴大有效投資。2020年以來,重大項目審批落地速度加快,項目配套融資保障程度提高。政策發力之下,基建投資數據亦從低位快速回升。20201-5月,全口徑基建投資累計同比增速為-3.3%,其當月同比增速為10.9%,當前基建投資加速的趨勢不改。預計下半年基建投資仍將持續發力。

一是,項目數量方面,全國重大基建項目儲備充足。20203、4月份,發改委基建項目的審批規模出現大幅提升,單月審批規模達到8.37、5.84萬億。3月當月審批規模是自2017年以來最高值?;椖繉徟俣却蠓涌?,為后續逆周期政策啟動提供了大量儲備項目。

二是,融資規模方面,基建投資的資金保障充分。專項債方面,2020年新增地方政府專項債額度3.75萬億元,較2019年增加1.6萬億元。近幾個月專項債發行提速,從投向上看,專項債投向基建領域的比例較2019年大幅提升。城投債方面,項目推進的資金需求,配合當前較為寬松的融資環境,城投債的凈融資規模亦有了大幅提升,20201-5月份,城投債累計凈融資額達到9278億元,累計同比增速達到93%。銀行貸款方面,銀保監會披露的數據顯示,截至一季度末,新增貸款中投向基礎設施1.1萬億元,較去年同期多增948億元。多渠道的充足資金對于2020年基建投資是重要保障。

從基建投資的重點來看,“兩新一重”將是今年基建投資的重要內容。“兩新一重”具體內容包括加強新型基礎設施建設、加強新型城鎮化建設,和加強交通、水利等重大工程建設。

其中,新型基礎設施無疑是2020年的“新風口”。新基建的概念最早于2015年提出。隨著技術、產業的發展,2018年以來新基建逐漸成為中央經濟建設的重點。2020年以來,中央密集表態新基建一方面是此前政策方向的延續,另一方面也是對抗疫情沖擊的現實選擇。

目前,“老舊小區改造”則成為新型城鎮化建設的重要內容。2020年,棚改計劃進入收官階段,“老舊小區改造”接棒成為城鎮化建設重點。相較于棚改計劃,老舊小區改造的政策力度更為溫和,對市場的擾動較小。二者差別具體體現在以下幾個方面:

首先,改造對象上,老舊小區則更多面臨著公共設施不足的問題,而非建筑結構安全性問題。棚戶區改造的對象是“指國有土地上集中連片簡易結構房屋較多、建筑密度較大、基礎設施簡陋、房屋建成年限較長、使用功能不全、安全隱患突出的居住區域”;其次,改造內容上,老舊小區改造僅涉及存量住房的更新,房屋功能的完善,而棚戶區改造涉及新增住房建設;再者,對固定資產投資的影響上,老舊小區改造更多地影響公共設施、水電等行業投資,而棚戶區改造更多地影響房地產投資;最后,對房地產銷售的影響上,老舊小區改造對購房需求影響有限,而棚戶區改造會帶來新增購房需求。

我們對“老舊小區改造”的投資規模測算結果顯示,老舊小區改造可以創造的投資規模預計將達到3.85萬億。若改造期為5年,則每年可帶動新增投資7700億元。以2019年末55.2萬億計算,其有望拉動固定資產投資1.4%。

城市軌道交通建設方面,城市軌道交通協會數據顯示,截至2019年底,國家發改委批復的44個城市建設規劃在實施的線路可研批復總投資額達3.8萬億元。當前,隨著區域建設加速,城市軌道交通投資規?;驅⒗^續走高。

總體來看,當前基建投資的項目儲備充足、項目融資渠道暢通,而且項目投資方向也十分清晰。在政策合力之下,基建投資有望繼續走高,帶動固定資產投資回升。

3)制造業投資

年初的疫情對制造業沖擊巨大,國內疫情影響制造業供給,復工復產受阻。之后,海外疫情擴散沖擊制造業需求,外貿出口迅速下滑。2019年末以來制造業弱復蘇的態勢被打破。當前,制造業前景仍未明朗,企業投資意愿較弱。2020 1-5月,制造業投資累計同比為-14.8%,修復情況顯著弱于房地產、基建投資。

一是,疫情導致的利潤下滑制約著制造業企業投資擴張的能力。從利潤水平來看,2019年工業企業利潤增速變化不大,未有亮眼表現。而2020年初的疫情沖擊更是導致工業企業利潤出現斷崖式下跌。利潤水平影響企業的未來預期,也為企業擴張提供內源資金。從工業企業利潤表現看,當前市場預期不明,制造業投資復蘇仍需時間。

二是,制造業產能利用率有待恢復。產能利用率領先制造業投資半年左右。2018年以來,工業企業產能利用水平高位逐步回落,制造業投資亦于2019年年初開始步入下行通道,自年末才止住跌勢。2020年初疫情影響下,工業企業產能利用率更是迅速下滑,弱復蘇的制造業投資亦拐頭向下。若需求未能明顯改善,則當前制造業企業的產能擴張需求亦較為有限。

三是,制造業企業仍面臨著一定的需求不確定性。內需方面確定性更強,基建發力、地產韌性支撐制造業投資。消費受疫情影響未完全復蘇,預計后續將逐步回升。外需方面,歐美日等主要經濟體盡管逐漸復產復工,但是疫情防控力度不足,尚未完全走出疫情影響,后續或有反復的風險。不過當前新興經濟體疫情正猛,我國作為最先恢復生產的經濟體,能夠承接其相應訂單,對沖一部分外需下滑,出口或好于預期。需求的支撐,則為制造業投資漸進式修復打下基礎。

結構方面,“自主可控”仍是制造業投資的重點領域。高技術制造業景氣度有望延續。一方面,新基建因其促消費、調結構的優點成為我國當前投資重點。新基建與高技術制造業存在一定的重合,強調技術升級,利好高技術制造業。另一方面,中美科技爭端依然存在,甚至有所升級。美國對中國的技術封鎖在逐漸強化。而技術創新需要大量的時間、資金投入。這也意味著,重點科技領域的制造業投資或保持長期、高速增長。這也是當前中國經濟轉型升級的必然要求。

綜合來看,當前制造業企業的市場前景尚未明朗,投資意愿較弱,制造業投資仍需時間修復。但是另一方面,當前內需確定性強,由于中國經濟率先重啟,外需或好于預期。整體來看,制造業投資仍有一定的支撐,預計2020年末制造業投資的當月同比增速或修復至2019年水平。

從上文的分析中可以看出,2020年消費與凈出口對實際GDP同比的拉動低于2019年,但基建投資有望緩沖GDP下行的壓力。據此推算,2020年城鎮新增就業同比增速可能下降10.1%,對應的新增就業人數是1215萬。2020年《政府工作報告》提出了城鎮新增就業900萬的目標,而2015年以來每年城鎮就業目標都接近全年實際新增就業的八成。按照2015年以來城鎮新增就業目標與全年實際新增就業之比的均值推算,900萬的新增就業目標對應的全年城鎮新增就業總規模為1136萬,低于我們估算的1215萬。這意味著全年就業目標有望順利達成。

二、物價

1、PPI:企穩回升

受疫情和原油價格戰的影響,2月至3月海外金融市場劇烈震蕩,以原油為代表的大宗商品價格一度暴跌,帶動PPI同比下滑。到5月,PPI同比下降至-3.7%的低點。展望下半年,PPI同比有望企穩回升。

一是,隨著發達經濟體疫情防控形勢好轉,經濟活動開始恢復,市場風險偏好再度回升。5月以來,美國新冠新增病例開始波動下降,美國各州先后放松疫情防控措施。ECRI領先指標顯示,美國經濟活動已經開始恢復,油價也出現了回升的勢頭。

二是,對沖疫情的逆周期政策將給工業品價格注入上升的動能。貨幣政策方面,面對疫情的沖擊,美國、中國等經濟體的中央銀行放松貨幣政策,全球貨幣供應明顯提速。到20205月,全球流動性同比上升9.7%,是20185月以來的最高水平。我國的融資環境也更為寬松,社會融資規模同比從20201月的10.7%提高至20205月的12.5%。得益于融資環境的好轉。這意味著,隨著企業現金流的改善,企業采購原材料的意愿和購買能力也將提高,進而帶動PPI同比企穩回升。

財政政策方面,為了穩定就業,2020年我國提高了預算赤字和地方專項債規模,并發行抗疫特別國債,基建投資資金來源得到充實。數據顯示,基建投資已經開始發力。20204月和5月,挖掘機銷量同比增速分別達到59.9%68.0%的高位。在基建投資的帶動下,鋼鐵等工業品需求有望回升,促使PPI同比反彈。 

2、CPI:內部分化 

雖然工業品價格有望回暖,CPI同比或在高基數的帶動下繼續走低。

一是,CPI中的非食品價格與PPI走勢密切相關。一方面,CPI的非食品分項中包括以汽油、家電等為代表的工業制成品,其價格深受原油、鋼鐵等原材料價格的影響,因而與PPI走勢較為一致。另一方面,CPI的非食品分項中的服務價格,也PPI同比的變化接近。這是由于PPI是工業企業景氣程度的直接反映。當PPI同比上升,工業企業景氣程度往往改善,招工意愿也會隨之上升。因此,數據顯示,PPI同比與BCI招工指數的走勢接近。而當就業形勢出現改善的時候,勞動力成本也可能隨之上升,進而帶動服務消費價格上漲。因此,2020年下半年,在PPI同比回升的帶動下,非食品CPI同比也有望企穩。

二是,受供需雙重沖擊的影響,食品CPI同比或繼續下降。需求方面,新冠疫情爆發后,餐飲消費持續低迷。盡管五月迎來了“五一”小長假,但從住宿餐飲業小微企業運行指數來看,住宿餐飲業的恢復程度有限。餐飲消費下降直接導致肉、菜等農產品需求不足。20203月至5月,食品CPI環比的表現持續弱于歷史同期平均水平。

供給方面,高企的豬價給生豬養殖場帶來了豐厚的利潤。6月初自繁自養生豬的養殖利潤高達每頭1955元。在高利潤的吸引下,生豬養殖規模逐漸恢復。到20203月,母豬存欄同比降幅已經收窄至-19.1%,較2019年的低點回升了近20個百分點。母豬存欄同比對豬價同比有兩個季度左右的領先性,由此來看,下半年豬肉價格同比還將進一步下跌。

此外,由于2019年下半年豬價上漲較快,CPI翹尾將在2020年下半年大幅回落。2020年下半年CPI翹尾平均為1.1個百分點,較上半年均值低2.2個百分點。受高基數的影響,下半年個別月份CPI同比有轉負的風險。

三、政策展望

 1、貨幣政策:寬信用,保就業

面對新冠疫情的沖擊,2020年上半年貨幣政策出現兩項重要的變化:一是,“允許宏觀杠桿率有階段性的上升”,向實體經濟定向寬信用。貨幣政策的這一轉變,促使2017年以來穩中有降的M2與社融增速在2020年重拾升勢。到20205月,社融同比增速已經回升至12.5%,是20185月以來的最高水平。二是,銀行間流動性更為寬松。3月至5月,央行累計下調逆回購利率30bp,并通過定向降準等方式補充流動性。3月以來DR001DR007多數時間內處于2.0%以下的較低水平。

進入下半年后,雖然不排除疫情出現階段性反復的風險,但由于監測、防控體系已經較為完善,疫情對生產生活的沖擊將弱于上半年,經濟活動將繼續運行在恢復的軌道之上。而如何有效運用量價工具,助力經濟恢復、保障就業穩定將是貨幣政策關注的焦點。

1)定向寬信用

2020年政府工作報告要求:“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年。”新的一輪信用擴張正應聲啟動。與2008年至2017年之間出現過的三輪信用擴張相比,這一輪信用擴張與過去顯著不同。因為在這一輪信用擴張中,資金被定向引流至企業與政府部門。2020年前5個月社融同比多增了5.4萬億。如果不考慮委托貸款中的公積金貸款,這5.4萬億的同比增量中,4.5萬億流向了企業部門,1.3萬億流向了政府部門,而居民部門的新增融資同比下降了0.4萬億。2020年下半年的社融增長將繼續展現出這一特點。

一是,在加大信貸投放力度的同時,精準引導貸款資金流向,使貸款向企業部門,尤其是小微企業傾斜。從貸款總量上看,我國的貸款投放有鮮明的季節性特征。最近5年前5個月貸款占全年貸款的比例大致在44%49%之間。據此估算,2020年貸款余額增速可能達到14.1%,較20205月的13.2%進一步提高。

從貸款結構上看,一方面,雖然貸款整體增速提高,但對居民中長期貸款額度的管理可能較為嚴格。上文中指出,自2019年以來,除了季節性較強的個別月份之外,月度新增居民中長期貸款的規模大致穩定在4000億至5000億之間。這意味著,居民中長期貸款余額的增速可能呈現緩慢下降的趨勢。另一方面,企業部門貸款也將更多地向小微企業傾斜。61日,央行等多部委聯合發布《關于進一步強化中小微企業金融服務的指導意見》,要求:“支持大型企業更多發債融資,釋放信貸資源用于支持小微企業貸款。”

二是,引導債券市場擴容,支持實體企業融資。331日國務院常務會議明確要求公司信用類債券凈融資較上年多增1萬億。2019年新增企業債券融資3.2萬億。要實現國常會提出的目標,則2020年企業債券融資需新增4.2萬億以上。2020年前5個月,新增企業債券融資規模接近3.0萬億,較全年目標僅低1.2萬億。因此,20206月至12月,月均新增企業債券融資規模只需達到約1714億以上即可實現目標,可見實現全年債券融資目標的難度不大。然而,企業債券融資呈現短期化的特點。2020年前5個月1年以內債券融資的占比為43.8%,高于2019年全年的38.4%。這是由于企業債券長短端信用利差走勢分化。目前1年期短融信用利差處于歷史較低水平,但5年期企業債信用利差處于歷史高位。這或許反映投資者對融資環境在短期內保持寬松的信心較足,但對中長期內融資環境和企業信用資質的變化存有疑慮。

三是,加大政府債券融資力度,支持公共衛生、基礎設施等補短板領域,以投資促就業。根據兩會政府工作報告,今年財政赤字率按大于3.6%安排,中央財政赤字增加0.95萬億至2.78萬億(主要對應國債發行),地方預算赤字增加500億至0.98萬億(主要對應一般債發行),地方專項債額度增加1.60萬億至3.75萬億,另額外發行抗疫特別國債1萬億,總體來看今年政府新增融資規模理論上比去年增加3.6萬億。數據顯示,今年15月政府債券凈融資額約3.3萬億,而今年政府融資規模在8.5萬億左右,前5個月政府債券融資規模占全年的比例約38%。此外,往年地方政府專項債實際使用額度低于兩會規定的額度上限,這一差距在1.3萬億左右。如果地方政府利用往年積累的額度,理論上今年政府融資規模相比去年最高可增加約4.9萬億,對應的全年政府債券融資規模上限為9.8萬億。按照這一上限規模估算,15月政府債券融資規模占全年規模約為33%。以此看來下半年政府債券供給量明顯大于上半年。

總體來看,全年社融增速可能達到13.9%。值得注意的是,雖然在應對疫情的特殊時期,央行允許宏觀杠桿率出現階段性的上升,但當疫情的影響消退之后,政策目標可能從寬信用轉為穩杠桿。

2)流動性從應急模式到靈活適度

新冠疫情爆發后,我國和海外經濟體先后采取嚴格的防控措施,生產經營活動顯著減速,海外金融市場一度巨震。為支持實體經濟恢復,呵護金融市場情緒,2月至3月央行加大了流動性投放力度,DR001下降至1.0%以下的極低水平。然而,5月下旬以來流動性出現邊際收緊的跡象。這或許意味著,在海內外疫情減輕、海外爆發流動性危機的概率降低之后,央行對貨幣市場的調控將走出特殊時期的“應急模式”。

一是,海外疫情與流動性風險得到控制,將隔夜利率維持在1.0%以下的超低水平的必要性下降。5月美國新冠疫情新增病例數開始波動回落,美國各州先后放松疫情防控措施,經濟活動逐漸恢復。與此同時,在美聯儲強有力寬松政策的支持下,美國爆發流動性危機的風險在下降。到54日,美國TED利差收窄至40bp以下,恢復至2020年初疫情爆發前的水平。隨著海外經濟與金融市場風險的減輕,國內短端利率有所回升。雖然疫情仍可能出現反復的風險,但由于監測、防控和治療方案都已經較為成熟,新增病例的規模和對經濟運行的沖擊都可能小于上半年。

二是,國內經濟活動走上恢復的軌道,帶動貨幣市場利率回升。由于國內疫情防控已經取得顯著成效,企業生產經營開始恢復,作為經濟運行重要監測指標的發電耗煤同比明顯回升。歷史數據顯示,發電耗煤同比與NCD利率之間有一定的相關性。在經濟景氣度回升之后,貨幣市場利率也往往隨之上行。

然而,實體經濟融資環境仍然需要較為充裕的流動性的支持。一是,疫情對企業盈利形成較大的沖擊。到20204月,工業企業ROA(還原了利息費用)為4.5%,雖然高于3.85%1年期LPR,但較第一季度的一般貸款加權平均利率低1個百分點。因此,貸款利率還有進一步下降的空間。2020年政府工作報告也要求:“創新直達實體經濟的貨幣政策工具,務必推動企業便利獲得貸款,推動利率持續下行。”

二是,就業市場仍需要貨幣政策的呵護。2020年政府工作報告淡化了經濟增長的數量目標,更加強調就業目標。2020年政府工作報告將全年城鎮調查失業率目標定為6%左右。20204月城鎮調查失業率為6.0%,且歷年第二、三季度高校畢業生畢業時間前后調查失業率容易出現季節性的上升,因此實現全年就業目標依然面臨一定的挑戰。BCI企業招工指數雖然在3月復工后有所回升,但絕對水平仍然不高。數據顯示,在BCI企業招工指數較低時,3個月NCD利率也往往較低。

因此,雖然5月下旬以來流動性邊際收緊,但銀行間流動性有望繼續維持在較高的水平。611日央行宣布,12日起將每日開展公開市場操作的時間從工作日上午9:15-9:45調整為9:00-9:20,9:20發布《公開市場業務交易公告》披露操作結果。這一調整也反映出貨幣當局仍然希望維持市場預期平穩,避免市場對資金面的擔憂引發債券融資利率過度波動。從5月下旬至6月上旬央行的公開市場操作來看,當DR0071.90%以上時,央行往往會進行逆回購投放??梢?,貨幣當局可能希望將DR007中樞維持在2.0%以下。

然而,3個月NCD利率的調整可能還未到位。61日至12日,股份行3個月NCD利率與DR007之差為-7bp,而2019年全年這一差值平均為28bp,表明3個月與7天利率之差偏窄。此外,壓降結構性存款的壓力可能增加部分商業銀行發行NCD的需求,NCD利率可能繼續面臨上升的風險。此外,我們還需密切監測就業市場的變化,關注就業市場好轉后短端利率中樞進一步上升的可能性。

(3)匯率靈活性加強

受新冠疫情和貿易形勢變化的影響,2020年上半年人民幣對美元波動貶值。不過,人民幣貶值的壓力可控,對貨幣政策的掣肘有限。

 一是,目前中美長端利差處于歷史高位。6月上旬中美10年期國債利差在200bp左右波動,加之債市對外開放不斷深化,國內債券市場對海外投資者的吸引力較強,對人民幣匯率形成支撐。此外,中美3個月利差也處于2019年以來的較高水平。

二是,中國的疫情防控措施見效更早,較歐美發達經濟體更快地走出了疫情的陰影,經濟運行的恢復更快。5月中國制造業PMI已經達到50.6%,但美國ISM PMI仍在43.1%的較低水平。

三是,中國貨幣政策邊際收緊的進程可能快于美國。611日美聯儲議息會議中,17位成員都預計將保持利率不變至少到2021年,其中15位預計將當前利率水平一直持續至2022[8]。然而,中國的貨幣政策已經出現邊際收緊的跡象。5月以來雖然美國SOFR 6個月遠期利率維持穩定,中國FR007 6個月互換利率已經開始上升。

因此,雖然貿易形勢等因素可能對匯市情緒造成沖擊,但人民幣內生的貶值壓力不強。匯率對貨幣政策的掣肘有限,在經濟復蘇仍然面臨挑戰的環境下,人民幣匯率可能繼續保持彈性,充當宏觀經濟的穩定器。 

2、財政政策:擴赤字,保民生

1)多渠道擴充資金來源

兩會公布的2020年全國一般公共預算收入下降5.3%,全國一般公共預算支出上升3.8%,減收增支后的收支缺口為6.76萬億元。收入端下降主要是由于疫情停工停產及經濟低迷引起的稅基減少。加之2019年減稅降費政策的延續以及疫情下一系列減稅降費政策的出臺,減收增支導致財政收支壓力明顯。收支缺口主要通過擴大赤字及增加調入及結轉結余資金來彌補。

 

一是,3萬億元缺口主要靠其他預算資金調入及結轉結余資金來彌補。其中,從中央預算穩定調節基金調入5300億元(包括決算整理期內預計新增補充的部分資金);中央政府性基金預算、中央國有資本經營預算調入3580億;地方財政調入資金及使用結轉結余21100億元。

二是,提高預算赤字率。2020年安排赤字3.76萬億元,比2019年增加1萬億元,多增的赤字額主要是中央預算安排,主要通過發行國債方式獲得,赤字率由2019年的2.8%上調至3.6%以上。以3.6%作為赤字率下限計,則可推出2020年政府預估的名義GDP增速上限約為5.4%。

然而,廣義的赤字率高于預算赤字率。預算赤字率目標僅考慮一般公共預算,且包括調入資金及結轉結余。一方面,如果計算不包含調入資金及結轉結余資金的赤字率,按2020年官方赤字率隱含的GDP增速5.4%估計,2020年赤字率為6.5%,較上年增加1.6個百分點,較預算赤字率高出2.9個百分點。這體現出運用存量資金是支持2020年財政擴張的重要手段。另一方面,如果納入抗疫特別國債、專項債,則預計2020年廣義財政赤字率約為8.2%,較預算赤字率高出4.6個百分點。

2)建立特殊轉移支付機制,緩解地方政府財政收支壓力

由于疫情防控和保民生支出增加,地方政府財政收支壓力顯著。為?;鶎舆\轉,緩解疫情對地方財政造成的壓力,2020年主要通過提高中央對地方轉移支付規模,發行特別國債等渠道對地方財力進行補充。

根據2020年預算報告,地方一般公共預算本級收入下降3.5%,地方一般公共預算支出增長4.2%。僅就預算收支看,地方減收增支規模在1.2萬億元左右,帶來較大財政壓力。2020年中央對地方轉移支付收入合計為8.4萬億元,增長12.8%,達2013年以來新高。今年新增財政赤字和抗疫特別國債共2萬億元資金,目前已確定新增財政資金直接惠企利民的特殊轉移支付機制,財政資金將直達市縣基層,決不允許截留挪用。該部分資金主要是支持地方落實幫扶受疫情沖擊最大的中小微企業、個體工商戶和困難群眾的措施,加強公共衛生等基礎設施建設和用于抗疫相關支出。

雖然在中央預算的調控下,地方政府財政收支壓力有所緩解,但部分區域整體收支壓力依然較大。對比20201-4月不同地區財政赤字額與當地財政收入,以赤字額與財政收入之比衡量疫情對不同地區造成的財政壓力,經濟不發達區域如西北地區及黑龍江省份的這一比值達到了2.5以上。而對于經濟發達地區特別是長三角,珠三角區域以及北京、天津地區,疫情雖然引起了財政赤字的增加,但相較其財政收入來說壓力較小。預計未來隨著經濟回暖,財政收支壓力有望減輕。

3)財政支出保民生、穩增長

受疫情沖擊,在2020年一般公共預算收入減少的情況下,支出達到24.8萬億元,增長3.8%。為保障總體民生支出只增不減,2020年將壓減一般性支出,特別是優化中央支出結構。2020年為應對疫情實行的寬松財政政策主要從保障基礎民生和穩增長兩個方向通過相應的資金支出發揮作用。財政兜底方面,支出主要體現在疫情防控資金安排、中小微企業補貼以及困難群體保障等支出的增長。穩增長方面,主要體現在需求端和供給端的激勵上,如刺激汽車消費、啟動新基建、擴大公共衛生領域支出等。

2020年增幅最快支出是社保就業支出,較2019年增長8.79%,主要用于就業相關的財政兜底政策,具體包含安排就業補助資金539億元,將從失業保險基金結余中提取超過1000億元用于職業技能提升行動,加大對失業人群、困難群眾、農民工的補貼力度等。此外,衛生健康及科學技術支出較去年也有較大增長。 

3、監管政策:扶小微,保主體 

1)對沖疫情負面沖擊,“穩企業”措施中機遇與風險何在?

2020年伊始,新冠肺炎疫情對日常的經濟生活和金融市場都造成了影響,對于中小微企業、中低收入人群的沖擊尤為劇烈。因此,在此前穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期的“六穩”要求之上又附加了保居民就業、?;久裆?、保市場主體、保糧食能源安全、保產業鏈供應鏈穩定、?;鶎舆\轉的“六保”要求。為了達成“六保”和“六穩”目標,各政府機關出臺了各項“穩企業”政策。

首先,是對中小微企業和重點行業延期還本付息政策的落實,并且對中小微企業新增融資進行更大的支持。一是我國對于中小微企業和重點行業的延期還本付息措施已較境外發達經濟體更為寬松,銀行需防范潛在不良上升的風險。為落實2020年政府工作報告中延期還本付息的要求,人民銀行等部門出臺了《關于進一步對中小微企業貸款實施階段性延期還本付息的通知》(銀發〔2020122號),要求中小微企業、大型國際產業鏈企業等的貸款最長可延期還本付息至2020331日。相較于其他經濟體的延期還本付息政策,我國政策的惠及面和延期還本付息時間更長,未來進一步延期的可能性不大??紤]到我國城農商行不良率已較高,未來銀行應審慎應對延期還本付息可能造成的資產質量下降、不良率上升問題。二是對中小微企業新增融資的進一步支持,或還有進一步空間。此前,人民銀行等監管部門已出臺多項監管規定鼓勵商業銀行增加對中小微企業的貸款,特別是信用貸款支持??紤]到對中小微企業進行金融支持來“穩企業”、“保就業”具有較強的正外部性,若只依靠商業銀行市場化發放貸款可能既無法滿足中小微企業的需求,也容易造成銀行入不敷出。參照部分境外經濟體的經驗,我國未來或許還有進一步通過政策性銀行、開發性銀行扶持中小微企業,滿足其融資需求的空間。

其次,未來“以豐補歉”的逆周期政策還有相應空間,救助企業、保證民生還有其他的“直達”的方法。一是逆周期監管政策尚有空間,未來將根據疫情發展情況適時使用。疫情發生以來,我國監管部門已經出臺了逆周期政策對沖疫情的影響,例如調降了銀行的撥備覆蓋率。參考境外經濟體的經驗,部分國家或地區監管機構還通過調降逆周期資本緩沖、允許銀行使用緩沖資本、暫時調降銀行杠桿率要求、允許將部分資產風險權重降低等一系列暫時性逆周期措施維護金融穩定、鼓勵銀行信貸投放。因此若疫情對國內外形勢產生第二波沖擊,我國監管部門仍有政策空間,施行逆周期政策予以對沖。二是“穩企業”還需“保收入”,境外的工資支持計劃或值得進行借鑒。疫情在全球傳播蔓延之后,美國、德國、英國、韓國等多個經濟體都出臺了相應的政策,直接對中小微企業開展資助,同時要求企業全額將資助資金用于員工工資的發放,以此來保證員工收入和基本生活需求不受影響。以美國為例,美國中小企業管理局(SBA)創設了相應的貸款計劃,若企業能證明將貸款資金全部用于支付員工工資,則企業將可以豁免償還貸款。這些舉措既確保了疫情影響下企業員工的收入穩定,達到了“報收入”的效果;也有力地降低了疫情期間企業的支出,起到了“穩企業”的作用。

最后,從長遠的角度來看,疫情沖擊使得金融機構進一步做好業務連續性管理的重要性上升,同時銀行業務的線上化轉型將進一步加快。一是金融機構制定完備業務連續性計劃的重要性上升,在計劃中所要考慮的風險范疇擴大。近年來,各類非傳統安全風險逐步上升,而我國金融體系總規模大幅上升、業務類型不斷豐富、復雜程度日益增加,此前2011年發布的《商業銀行業務連續性監管指引》(銀監發【2011104號)等文件已不能滿足當前的需求。特別是在疫情的沖擊之下,業務連續性管理的重點不僅包含了傳統的信息系統、營業網點,還包括了從業人員的安全。未來,銀保監會將以《銀行保險機構應對突發事件金融服務管理辦法》為抓手,將金融機構業務連續性管理提升到更為重要的位置。二是業務線上化的趨勢進一步加快,金融科技的運用將有所拓展。疫情沖擊造成的出行限制和人員接觸限制使得此前部分業務開展受到了阻礙,例如此前絕大部分貸款業務和理財購買業務需要面簽、面談等程序。未來,隨著《互聯網貸款管理辦法》的出臺,中小微企業將可以更為高效的獲得經營貸等貸款。展望未來,金融科技在貸款、供應鏈融資、資管產品銷售等更廣泛的運用將助力普惠金融的發展,促進中小微企業獲得更為高效和定制化的服務。

2)金融業助力決戰脫貧攻堅,聚焦深度貧困地區

2020年是脫貧攻堅戰的決勝之年。十八大以來,中共中央作出打贏脫貧攻堅戰的決策部署,明確到2020年,要實現現行標準下農村貧困人口全部脫貧、貧困縣全部摘帽。202036日,習近平總書記在決戰決勝脫貧攻堅座談會上發表重要講話,指出要“克服新冠肺炎疫情影響,凝心聚力打贏脫貧攻堅戰,確保如期完成脫貧攻堅目標任務,確保全面建成小康社會”。

金融助力脫貧攻堅方面,金融監管部門先后多次發布脫貧攻堅相關的指導意見,要求金融機構做好脫貧攻堅戰各階段的工作。2016年,人民銀行等多部門聯合發布了《關于金融助推脫貧攻堅的實施意見》(銀發〔201684號),從精準對接融資需求、推進貧困地區普惠金融發展、發揮各類金融機構助推脫貧攻堅主體作用、完善精準扶貧金融支持保障措施和持續完善脫貧攻堅金融服務工作機制等方面對金融機構提出要求;20169月,證監會發布了《關于發揮資本市場作用服務國家脫貧攻堅戰略的意見》(證監會公告[2016]19號),對于貧困地區的企業通過資本市場融資給予政策支持,鼓勵上市公司和非銀金融機構履行社會責任服務國家脫貧攻堅戰略;20171215日,人民銀行等多部門又發布了《關于金融支持深度貧困地區脫貧攻堅的意見》(銀發〔2017286號),聚焦深度貧困地區的脫貧攻堅,引導金融機構擴大深度貧困地區信貸投放,更好滿足深度貧困地區的融資需求。2020年以來,人民銀行、銀保監會等部門先后召開會議,327日,銀保監會黨委傳達學習貫徹習近平總書記在決戰決勝脫貧攻堅座談會上的重要講話精神,要求聚焦脫貧攻堅重點任務、統籌抓好疫情防控和脫貧攻堅、切實做好扶貧小額信貸工作、扎實做好定點扶貧工作,深入做好金融扶貧經驗總結和脫貧攻堅期后金融支持政策銜接工作;427日,中央金融單位定點扶貧決戰決勝脫貧攻堅工作推進會暨中國人民銀行扶貧開發工作領導小組會議要求,要堅持疫情防控和脫貧攻堅兩手抓,力爭幫扶資金第二季度末全部到位,助推脫貧攻堅與鄉村振興順利銜接。

助推脫貧攻堅和金融服務鄉村振興相銜接,對金融機構持續考核。201938日,銀保監會發布了《關于做好2019年銀行業保險業服務鄉村振興和助力脫貧攻堅工作的通知》(銀保監辦發〔201938號),要實現精準扶貧貸款余額持續增長,落實涉農和精準扶貧貸款差異化監管政策;202042日,銀保監會發布《關于做好2020年銀行業保險業服務“三農”領域重點工作的通知》(銀保監辦發[2020]31號),要求銀行業保險業要努力實現精準扶貧貸款余額持續增長、深度貧困地區各項貸款平均增速高于所在省份貸款增速。2020327日,人民銀行、銀保監會聯合發布了《金融機構服務鄉村振興考核評估辦法(征求意見稿)》,搭建金融機構服務鄉村振興的考核指標體系,考核結果將影響金融機構的監管評級和業務準入等方面。

3)釋放中小銀行服務小微企業能力,提升大型銀行考核要求

為加強對中小企業的金融支持,監管部門在對銀行業金融機構的監管政策中,更加注重對小微企業服務能力的考核,提升對大型銀行的普惠貸款增速考核要求,同時,為解決中小銀行面臨的資本和信貸空間制約,通過下調撥備覆蓋率,鼓勵銀行補充資本等方式,為中小銀行補充彈藥,釋放信貸空間。

小微企業金融服務考核方面,將監管考核常態化、體系化,提升對大型銀行的普惠貸款增速要求。一是將商業銀行小微企業金融服務的監管考核常態化,搭建小微金融服務的指標評價體系。202049日,銀保監會發布了《商業銀行小微企業金融服務監管評價暫行辦法(試行)(征求意見稿)》,對商業銀行小微企業信貸投放情況、體制機制建設情況、重點監管政策落實情況、產品及服務創新情況、監督檢查情況等方面進行綜合評價,對于評價結果較差的銀行,責令其整改。2020421日,國務院常務會議決定,為促進金融機構更好服務小微企業,將普惠金融在銀行業金融機構分支行綜合績效考核指標中的權重提升至10%以上。二是提升對大型銀行服務小微企業的貸款增長目標要求。2020年《政府工作報告》提出:“大型商業銀行普惠型小微企業貸款增速要高于40%。”這相較于2019年銀保監會提出大型銀行普惠貸款的增速要求進一步提高。201934日,銀保監會《關于2019年進一步提升小微企業金融服務質效的通知》(銀保監辦發[2019]48號)中提出“5家大型銀行要充分發揮‘頭雁’效應,2019年力爭總體實現“普惠型小微企業貸款余額較年初增長30%以上”。2020年第一季度末,國有大型銀行普惠型小微企業貸款余額同比增長46%。

受疫情影響,商業銀行尤其是中小銀行在服務實體經濟和小微企業的過程中,自身的經營壓力加大。一是資產質量壓力加大,不良率有所上升。2020年第一季度,商業銀行不良率較上年末上升5bp,其中,國有大型銀行、股份制銀行、城商行和農商行的上升幅度分別為1bp、0bp、13bp19bp,城商行和農商行上升幅度較大。二是在降低企業融資成本的過程中,商業銀行也面臨低利率環境下的息差收窄、利潤下滑的潛在問題,這對商業銀行通過留存收益進行內生資本補充存在負面影響。從不同類型銀行的凈息差水平來看,農商行的凈息差下降幅度最為明顯。2020年第一季度,農商行的凈息差為2.44%,環比下降37bp。三是信貸增速來看,中小銀行信貸投放速度放緩。2020年第一季度,從新增貸款同比增速來看,國有大型銀行、股份制銀行、城商行和農商行的新增貸款規模分別增長74%、49%、-2%9%。城商行、農商行的新增信貸增速明顯低于全國性銀行。

為釋放中小銀行服務小微企業能力,監管部門通過解決中小銀行資本補充問題,提升不良容忍度,釋放中小銀行信貸空間。一是拓寬中小銀行資本補充來源,鼓勵保險資金投資中小銀行資本工具。當前中小銀行的資本補充渠道較為有限,外部資本補充存在困難。從2014年以來不同類型銀行資本充足率走勢來看,國有大行和股份制銀行的資本充足率水平穩步提升,而城商行的資本充足率水平基本持平,農商行的資本充足率甚至略有下降。從商業銀行資本工具的投資者群體來看,主要包括商業銀行自營資金、銀行理財等資管產品以及非銀金融機構。其中,商業銀行自營資金可以投資的資本工具的規模較為有限,這是因為,根據2012年原銀監會發布的《商業銀行資本管理辦法(試行)》(銀監會令[2012]1號)規定,商業銀行購買他行二級資本債券的信用風險權重為100%,其中超出本銀行核心一級資本凈額10%的部分,還要從相應層級的資本中扣除;在資管新規發布之前,理財產品曾是二級資本債的重要投資者,而隨著現金管理類產品的監管趨嚴,受制于基礎資產久期要求,現金管理類產品將無法投資于二級資本債等銀行資本工具;2019年以來,銀保監會明確保險資金可以投資于商業銀行資本工具,保險資金成為投資二級資本債的重要力量,2020527日,銀保監會發布《關于保險資金投資銀行資本補充債券有關事項的通知》(銀保監發[2020]17號),取消保險資金投資銀行資本工具的銀行規模、資本充足率和評級限制,將保險資金可以投資的銀行資本工具的主體范圍進一步放寬。從二級資本債的投資者結構變化來看,2019年二級資本債新增規模1,379億元,較2018年新增規模下降72%,其中,商業銀行的新增投資規模僅為66億元,較2018年大幅下降97%;銀行理財的新增投資規模為1,191億元,較2018年上升13%;2019年末,保險機構持有的二級資本債規模由2018年末的2億元上升至510億元,在2019年新增二級資本債規模中占比37%。未來,預計監管部門仍將出臺更多政策助力中小銀行補充資本,527日,金融委辦公室發布11條金融改革措施,其中包括出臺《中小銀行深化改革和補充資本工作方案》,進一步推動中小銀行深化改革,加快中小銀行補充資本,多渠道籌措資金。

二是降低中小銀行撥備覆蓋率,提升中小銀行信貸投放能力。2020421日,國務院常務會議決定,將中小銀行撥備覆蓋率監管要求階段性下調20個百分點。國有大型銀行、股份制銀行、城商行和農商行的撥備覆蓋率分別為231.70%、199.89%、149.89%121.76%。中小銀行撥備覆蓋率明顯低于大型銀行。降低撥備覆蓋率監管要求,一方面可以降低中小銀行撥備覆蓋率達標壓力,提升對不良貸款的容忍度;另一方面,中小銀行可以減少貸款減值計提,提升凈利潤,進而通過留存收益增加核心一級資本,提升銀行的信貸投放能力。

4)“資管新規”穩妥落地,金融市場改革助力滿足企業融資需求 

2020年下半年,監管部門將以《資管新規》配套政策和金融市場改革為抓手,繼續大力發展直接金融體系。從投資端來看,《資管新規》原定的過渡期即將在2020年底結束,由于各類資管產品改革進度存在差異,《資管新規》未來將存在小幅適度調整的可能。與此同時,疫情沖擊造成“穩經濟”目標的重要性上升,因此《資管新規》尚待落地的部分配套政策或也將更有針對性。從融資端和金融市場的角度看,若想從根本上有序暢通和規范各類企業融資渠道、滿足企業合理融資需求,還需要金融市場的進一步改革。

首先,更有針對性的出臺《資管新規》配套政策,小幅適度調整《資管新規》過渡期安排,實現“穩企業”和“促改革”雙重目標。

一是動態劃分“標”與“非標”,暢通“非標”轉標渠道。527日,金融委辦公室宣布將于近期推出11條及金融改革措施,其中包括了《標準化債權類資產認定規則》和《標準化票據管理辦法》。此前201910月人民銀行等部門發布的《標準化債權類資產認定規則(征求意見稿)》,文件對于絕大多數債權類資產,并未一刀切的將其劃為“標或非標”,而是根據資產是否滿足“等分化,可交易;信息披露充分;集中登記,獨立托管;公允定價,流動性機制完善;在銀行間市場、證券交易所市場等國務院同意設立的交易市場交易”的具體要求來進行動態劃分。在這其中,《標準化票據管理辦法(征求意見稿)》即為票據打開了非標轉標的渠道。截至20202月末,票據承兌余額超過12.8萬億元??紤]到票據是我國中小微企業的重要融資渠道,由中小企業簽發的銀行承兌匯票約占所有票據總額的三分之二以上,標準化票據的規范和拓展將更好的便利資管產品投資票據,以此更好的通過支持中小微企業融資來保證“穩企業”。未來,隨著《標準化債權類資產認定規則》的正式出臺,監管部門也將進一步拓展非標轉標渠道,為融資支持“穩企業”提供助力。

二是妥善處理存量老資產,合理接續企業融資需求。《資管新規》過渡期按原計劃將于2020年底結束,但老資產如何處置仍有待進一步明確,從信托風險項目的個數和規模來看,由于部分企業融資需求難以接續,信托風險持續暴露。而根據信托計劃到期情況來看,2020年第四季度信托計劃到期量同比增長較多,特別是12月到期量將同比增多3400億以上。如若老資產壓降力度如前,同時繼續嚴格按照《信托公司資金信托管理暫行辦法》中對于非標的投資比例限制,那么部分企業融資需求或將難以接續。由此來看,老資產的壓降節奏可能邊際趨緩、處理方式將更靈活適度,以此便利接續企業合理融資需求,保證“穩企業”目標。

三是小幅適度調整過渡期安排,有序推進資管改革。20191220日銀保監會在通氣會上表示將“研究是否對相關政策進行小幅、適度調整”后,人民銀行、銀保監會相關負責人在多個場合明確表示正在對《資管新規》過渡期進行小幅適度調整進行研究。從目前的相關表述來看,未來對于《資管新規》過渡期的調整更可能僅局限于部分存量規模較大、整改確有困難的機構,按照“一行一策”的方式差異化調整不同銀行的過渡期安排。在疫情沖擊的大背景下,根據實際情況小幅適度調整《資管新規》過渡期安排不僅有利于在投資端穩妥有序推進資管改革,同時在融資端也可以平滑企業融資渠道改變所帶來的影響。

其次,大力發展直接融資體系,通過金融市場改革構建多層次金融市場,全方位滿足中小微企業融資需求。一是債券市場圍繞“注冊制”和“互聯互通”進行改革。我國公司信用類債券經歷了近年來的蓬勃發展后,由證監會主管的公司債券和人民銀行下屬交易商協會主管的非金融企業債務融資工具成為了最主要的公司信用類債券。隨著202031日新版《證券法》的實施,證監會和發改委主管的公司債券和企業債券也將開始實施“注冊制”;與此同時,存續長度不足1年的短期公司債也開始逐步試點。這一系列改革也為便利企業債券融資,落實政府工作報告“支持企業擴大債券融資”的要求提供了條件。未來,銀行間和交易所債券市場的“互聯互通”以及監管標準的進一步看齊,將有利于構建更為有序、高效的債券市場。然而,值得注意的是,企業發債資金可能存在的“空轉套利”已經引起監管部門重視,未來對于發債資金流向的監管或將更為嚴格。

二是擴充完善多層次資本市場,便利中小微企業股權融資。根據我們此前的研究,相較于其他經濟體,我國中小微企業所獲得的融資更多的來源于信貸融資。這一現象不僅不利于企業控制和降低杠桿率,還會加大企業在困難時的財務壓力。有鑒于此,近一段時間監管機構以出臺再融資新規、推動創業板注冊制改革、設立新三板精選層、制定新三板精選層轉板制度等方式便利中小微企業開展各類股權融資。未來,私募股權投資、創業投資和區域性股權市場創新試點也將獲得進一步的政策支持。若能適當放寬資管產品投資未上市股權的期限匹配限制,或將更好的為未上市股權投資吸引資金。此外,考慮到2020年多名人民銀行代表在兩會提案中建議允許銀行混業經營,未來商業銀行混業經營也有望得到進一步推進。

三是以商業匯票為切入點,進一步提升中小微企業融資效率。人民銀行等部門61日發布的《關于進一步強化中小微企業金融服務的指導意見》要求提升中小微企業適用商業匯票的融資效率。此后,人民銀行就《關于規范商業匯票信息披露的公告(征求意見稿)》公開征求意見。未來,通過完善信息披露和信用體系建設,商業匯票的流動性和市場接受度也將有所提高,商業匯票在票據中占比的提高或將能進一步提升中小微企業融資效率。

最后,以投資者保護、消費者保護為核心,通過加強信息披露、壓實中介機構責任,筑牢資管行業和金融市場行穩致遠的基石。一是以典型案例為切入點,多措并舉完善違約債券處置機制。在此之前,最高法、人民銀行等司法機關和監管部門已就違約債券處置機制的構建出臺了多項文件。目前,違約債券的轉讓機制已基本建立,未來的難點在于界定“違約”的邊界以及如何處置回收存量違約債券。未來,司法機關和監管部門將可能以典型判例的形式做好市場化、法制化完善違約債券處置機制的工作。

二是壓實銷售機構、中介機構職責,貫徹“賣者盡責”義務。隨著《資管新規》的落地和理財產品的凈值化轉型,已經出現了理財產品短期出現虧損的情況,未來這一情況將更為常態化的出現。在此背景下,理財和各類資管產品銷售行為、宣傳表述的規范化將成為監管的重點,而對違規行為的監管處罰力度也可能進一步增強。

三是進一步加強信息披露和投資者教育,落實“買者自負”理念。消費者保護并非是對零售投資者的偏袒,資管產品剛性兌付的打破不僅需要各類銷售機構嚴格貫徹“賣著盡責”義務,也需要投資者落實“買者自負”理念,培養投資者接受受益與風險相匹配的觀念。這不僅需要從投資者的角度加強投資者教育,也需要金融機構在監管部門的指導下進一步完善資管產品的信息披露水平,從而使得投資者能充分了解金融產品,知曉風險。

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